水泥盈利保持高位 基建托底作用凸顯

——訪中信證券建筑工程行業首席分析師羅鼎

2019-12-13 13:48:56

  ■本報記者 楊洸

  2019年已近尾聲,過去的一年,建材工業緊抓供給側結構性改革這條主線,生產總體保持平穩,行業效益進一步改善,轉型升級成效明顯,高質量發展邁出堅實步伐。僅今年前三季度,水泥行業營業收入7198.6億元,同比增長14.3%;利潤1318.2億元,同比增長25.3%,預計今年水泥行業利潤將創新高。新年將至,水泥行業將會有哪些新情況、新趨勢,《中國建材報》記者近日專訪了中信證券建筑工程行業首席分析師羅鼎。

  記者:水泥行業今年整體穩中有進,明年是否會有新變化?

  羅鼎:整體來看,水泥需求仍有韌性,緊供給下盈利能力將保持高位。我們可從以下幾方面來看這個問題。

  需求端基建持續托底,地產保持平穩,整體仍保持穩定態勢。

  基建在明年將繼續發揮托底作用,為水泥需求提供穩健支持;預計地產投資增速穩中趨緩但建安投資增速或有回升,需求端整體仍保持穩定態勢,我們預計,明年基建投資均將保持溫和復蘇態勢。地產投資整體穩中有升,增速有所趨緩,但由于開發周期拉長和一二手房價“倒掛”等現象不會繼續加碼,單位建安開支下降或將企穩,地產開發中建安投資增速或有回升。此外,新農村建設的繼續推進在短期內也將支撐農村市場水泥需求。綜上,我們認為明年需求端整體仍較為穩定。

  供給端:環保及錯峰生產力度不減,部分區域協同格局優化。考慮污染防治攻堅戰為三大攻堅戰之一,環保及錯峰生產力度不減,以及行業內協同溝通加強,水泥企業在供給上具有較強控制力;藍天保衛戰為污染防治攻堅戰的重點工作之一。我們認為,作為控制水泥行業產能過剩的重要手段,明年環保及錯峰生產力度將繼續保持。

  在競爭格局上,區域繼續分化,但近期部分區域的協同有所改善:整體來看,南方競爭格局優于北方,華東、華南、華中、東北、西南、華北、西北CR3為54%、52%、42%、52%、46%、44%、43%;從我們調研的各細分區域看,湖北、陜西、粵東的競爭格局較好,CR3分別為70%、68%、67%,區域內呈現“多強聯合”或“一家獨大”格局,龍頭企業話語權較強;江西CR3為65%,然而區域內有五大水泥集團:中國建材、萬年青、海螺、亞泥、紅獅(CR5為88%),由于各企業產能規模差距不大,區域競爭較為激烈;京津冀地區CR3為62%,受益金隅、冀東合并,格局有所改善;西南地區CR3僅為46%,其中貴州、四川、重慶、云南CR3分別為53%、51%、49%、49%,在省級單位內處于較低水平,但近期部分區域協同有所改善:貴州省8月下旬出臺《貴州省水泥行業2019年秋季錯峰生產方案》,要求所有水泥熟料生產線錯峰生產不少于30天。

  綜合考慮水泥企業在供給上仍有較強控制力、需求整體大體穩定,我們認為,供給端彈性疊加需求端平穩運行,預計明年水泥價格整體仍將保持高位區間;銷量整體穩定,我們認為明年行業整體盈利保持穩健。

  記者:剛才您在分析水泥行業的過程中提到,基建持續托底,地產保持平穩,整體呈穩定態勢。過去的一年,我國基建的情況如何?可否簡單介紹一下?

  羅鼎:好的,今年一季度延續去年年底補短板基調,政策資金共同發力,基建迎開門紅。

  政策端:2019Q1延續2018Q3-Q4的“補短板+保在建”的基建政策基調,在財政、貨幣等方面給予基建支持。自2018年7月23日國常會提出“加快1.35萬億元地方政府專項債的發行使用、推動在建基建項目上早見成效”、2018年7月31日中共中央政治局會議提出“將重點任務轉至補短板”等以來,2018Q3-Q4補短板政策密集出臺,使得基建投資增速快速下行的勢頭得以遏制,2018年9月起基建投資增速迎來拐點回升;在2019Q1,在政策上繼續延續了對基建的支持,但更聚焦于基建配套資金的落實上:在財政上,2018年年末全國人大常委會授權國務院提前下達新增一般債/專項債限額5800億元/8100億元(以往地方債務限額須在3月~4月兩會后才予以下達),保障了一季度基建在建項目的資金;在貨幣上,今年1月4日央行宣布降準1個百分點,釋放長期流動性約1.5萬億元;在今年政府工作報告中,今年目標赤字率2.8%(同比+0.2pct),新增專項債、一般債額度2.15萬億元、9300億元(較去年+2800億元、+1000億元)。

  資金端:一季度社融及信貸均快速回暖,為基建項目在傳統淡季持續落地提供資金保障。今年1月~3月新增社會融資規模8.18萬億元,同比+39.7%;其中1月~3月新增地方專項債融資規模5391億元,較去年同期的769.4億元提升6倍,專項債額度提前下達的成效顯著。信貸方面,與基建較為相關的中長期貸款亦迎來回暖,今年1月~3月新增企業中長期貸款2.57萬億元,同比+4.9%,扭轉了過去4個季度持續下滑的勢頭。

  二季度逆周期調節調整,三、四季度基建政策再次轉向。一季度基建迎開門紅、地產投資保持韌性、順利完成一季度穩經濟目標后,為防止“大水漫灌”及實現經濟結構調整等目標,二季度逆周期調節的政策節奏適時調整。4月19日中央政治局會議召開,會議指出“一季度經濟運行總體平穩、好于預期,開局良好”;在全年經濟工作部署中,會議要求“把推動制造業高質量發展作為穩增長重要依托”、堅持“房住不炒”的定位、落實“一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制”等;此外,會議報道中未提及“六穩”(穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期)。

  中長期信貸在一季度回暖的趨勢未能持續,二季度新增企業中長期貸款增速再次轉負并持續走低。今年4月~6月新增企業中長期貸款累計同比增速分別為-2.2%、-6.5%、-6.5%;今年4月~6月基建投資累計同比增速為+3.0%、+2.6%、+3.0%。我們認為,雖然Q2專項債繼續保持較快的發行進度(今年1月~6月專項債發行1.19萬億元,同比+228.9%),但作為基建資金來源更為主要的構成部分,配套貸款的疲軟或影響了基建投資回升的節奏。

  7月份在中美經貿摩擦緊張等變化下,基建政策再次轉向。7月30日中央政治局會議重提“六穩”,9月國常會給出專項債可做重大基建項目資本金的細化指引、金穩委電視電話會議強調要加大逆周期調節力度,同月央行降準0.5個百分點,從基建的政策定調和配套貨幣政策上均有加碼;同時,在項目規劃上亦釋放了多個城市的軌道交通規劃(西安、成都)和多條重大鐵路項目。穩基建政策逐步加碼下,基建投資增速繼續上行,今年7月~9月基建投資累計同比增速為+2.9%、+3.2%、+3.4%;三季度中長期貸款增速觸底回升,今年7月~10月新增企業中長期貸款累計同比增速分別為-8.5%、-6.0%、-1.8%、-0.2%。

  全年看政策對基建整體均有支持,但基建回暖幅度有限,一方面是地產的韌性支撐投資保持穩健,基建不需發揮過多托底作用;另一方面在基建的資金上受限:政府方面,財政擴張以專項債為主要手段,但專項債先前不能做資本金,因此效果有限;且中央和地方財權事權不匹配,防風險背景下地方施展空間受限;社會方面,信貸擴張有限,未能支撐非標收縮及補足PPP強監管下帶來的資金缺口需求。

  記者:基建對水泥行業支撐作用明顯,您認為明年基建行業能否持續發揮積極作用呢?

  羅鼎:展望明年,基建托底作用凸顯,穩基建仍存加碼空間。2020年,外部環境階段性緩和,聚焦國內穩增長背景下,料基建將發揮更多托底作用。在中美貿易談判階段性緩和、內部環境新舊動能切換需要過程的背景下,預計投資端仍承擔穩增長的重要角色。地產方面在快施工慢竣工背景下,地產投資明年將繼續保持韌性。根據中信證券研究部房地產組的觀點,2020年土地市場料整體偏暖,但由于今年數據偏高,2020年增速將明顯回落;另一方面,在企業可開發資源充足(包括歷史累積的庫存),開發意愿高漲(包括對行業長期信心走低),銷售去化速度尚可等因素共同作用下,預計建安相關投資增速在2020年較之2019年進一步增長,且創下2016年以來的高點。綜合考慮建安和對土地相關投資的預測,以及融資較緊、今年棚改減半等效應或逐步顯現,2020年地產投資或將增速趨緩。在地產投資增速小幅下行下,基建或為穩增長的重要抓手,料明年將發揮更多托底作用。

  防風險前提下降低部分基建項目最低資本金比例,允許發行權益工具籌措資本金。11月13日國常會決定降低部分基建項目最低資本金比例:對于港口、沿海及內河航運項目由25%降至20%,而對于補短板的公路、鐵路、生態環保、社會民生等基建項目則在收益可靠、風險可控前提下,資本金比例最高可降低5pcts資本金比例,對于鐵路、公路等交通類基建最低資本金比例可達15%;此外,會議還提出可發行權益型、股權類金融工具籌措不超過50%比例的資本金。我們認為,以上舉措的目的均是在防風險前提下,以及在財政總量發力存在一定制約背景下,提高財政資金的撬動比例,促進基建能夠有效托底經濟。

  政府財政的支持或加大,料明年基建力度將增強;疊加貨幣傳導機制疏通以及撬動比例提升,基建料將保持穩健增長。我們認為,之前專項債額度的提前下達及中央下放財權的信號等均表明財政對基建支持加大。但受制于財政收支及地方政府的杠桿約束背景下,本次政策從提升政府資金撬動杠桿比例著手。貨幣傳導機制逐步疏通及降低基建項目資本金比例、提升撬動比例,將拓寬銀行及社會資本參與基建的空間。綜合財政投入(以專項債為主)適當增加以及財政撬動比例的提升,明年基建力度料將增強,呈現穩健增長態勢。

  從手段上,穩基建仍須在防風險、“開前門堵后門”的前提下進行,因此專項債等仍為現階段的主要工具。此外,隨著專項債獲準充當重大項目資本金(比例可達20%)以及限制土儲、棚改等流向,明年專項債投向基建的比例料將提升,且專項債支持基建的效果料將優于今年。我們認為,2020年專項債額度提前下達,使得地方政府可在明年年初及時發行專項債,料將有效支持2020年一季度基建項目的推進;個別重大項目以“錢跟著項目走”的原則或可通過中長期信貸等得到資金支持。

  記者:資金對基建的意義重大。剛才您也提到,明年專項債投向基建的比例料將提升,且專項債支持基建的效果料將優于今年,新的一年里,政府財政的支持或加大,基建力度將增強,是否可以詳細談談?

  羅鼎:明年財政支持加大,撬動比例提升,2020年基建料增8%。根據國家統計局口徑,基建投資資金來源主要有自籌資金、國家預算資金、國內貸款、其他資金和利用外資五個部分,前三類占比達到90%以上:國家預算資金:一般預算、政府性基金;國內貸款;自籌資金:城投債、信托、PPP、產業基金等。

  今年財政赤字2.76萬億元,財政赤字率小幅提升0.2pct至2.8%;預計2020年赤字率有望繼續提升至3%。從近5年我國公共財政收支看,財政赤字的絕對值不斷增長。今年政府工作報告中將2019年赤字規模的絕對數定為2.76萬億元,較2017年增加3800億元。其中中央財政赤字1.83萬億元,地方財政赤字9300億元。在外部環境復雜多變,經濟增速下行壓力一定程度增大的背景下以及在地方政府隱性債務約束無法突破的前提下,預計2020年財政通過預算赤字水平的擴張,疊加中央對地方赤字比例的提升,料將對基建領域資金來源起到積極穩定的作用,穩基建細化落地和減稅降費有望同時推進。

  落實到基建投資相關的公共財政支出今年整體提速,預計2020年投資基建相關的公共財政支出保持穩健增長。今年以來公共財政支出中大約有28%為基建相關的農林水事務/交通運輸/城鄉社區事務/節能環保方向,其中就包括基建固投和其他支出。從增速看,今年以來這部分支出增速如期提升,10M19累計同比增速為9.6%。考慮到2020年赤字率提升、公共財政支出穩步增長,并假設其中用于基建的投資比例不變,我們預計2020年投資基建相關的公共財政支出將保持穩健增長,增速較今年基本持平。

  政府性基金為國家預算資金投資基建的重要組成部分,今年增速回落;在土地市場整體偏暖下,預計2020年政府性基金增速有所回升。2016年以來政府性基金支出規模加速增長,2018年保持同比20%以上的歷史高位;主要得益于占收入比超過80%的地方土地出讓收入。然而據中信證券研究部房地產組的觀點,預計今年實現土地出讓金6.7萬億元,同比增長3.0%,今年政府性基金增速或趨緩;2020年全年流動性較為寬裕,預計2020年土地市場整體偏暖,我們判斷2020年政府性基金增速較今年有所回升。

  預計2020年安排地方政府專項債約3萬億元,較今年多安排8500億元。專項債增速繼續快于一般債,且2020年專項債額度提前下達使得發行節奏繼續前移。地方政府債分為一般債和專項債,前者主要彌補了一般預算中地方政府赤字,后者為政府性基金的重要來源。地方政府每年發行的一般債和專項債中,都有置換債和新增債兩部分。其中置換債與新增基建投資基本無關,我們主要關注新增地方債。

  我們統計了今年至今發行的專項債、一般債的募資用途,我們預計今年專項債、一般債中用于基建的比例分別達到40%、80%,達8600億元、7440億元,分別較上年增加3656億元、714億元。考慮到9月份國常會要求專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務等項目,明年專項債用于基建的比例料將提升,預計2020年專項債用于基建比例料將提升至45%,達13500億元,較今年增加4900億元。

  綜合考慮2020年預算赤字適度放寬,以及新增地方政府專項債較快增長,疊加土地市場整體偏暖下政府性基金溫和復蘇,預計2020年基建投資來源中的國家預算內資金仍將保持穩定增長,預計增長17.0%至3.99萬億元;考慮2020年專項債作為資本金的比例仍較低,將專項債予以扣除,預計將增長3.5%至2.64萬億元。

  考慮到基建項目資本金比例下調的影響,2020年用于基建固投的政府資金杠桿率或有所回升,預計2020年回升至5.9x。今年用于基建固投的政府資金杠桿率受制于去杠桿及資管新規等因素,回落0.3x至5.85x。我們認為,隨著降準及后續寬松政策不斷細化落地,貨幣傳導機制逐步疏通,基建細分板塊貸款余額全年有望改善。此外,專項債在部分重大項目中可作資本金有望在2020年逐步推廣,經我們測算用于基建的1.35萬億元專項債可拉動基建總投資1.62萬億元。綜合考慮國家預算內資金保持穩定增長、基建項目資本金比例下調以及專項債在重大項目可作資本金,我們預計2020年基建投資穩健增長8%左右。


  責編:張文齋 審核:王怡潔


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